Un mercato di euro-obbligazioni per l'autonomia finanziaria dell'UE

Dato il nuovo contesto geopolitico, vi è ampio consenso sulla necessità per l'Europa di raggiungere l'autonomia strategica. L'autonomia ha molteplici dimensioni. La più ovvia oggi è l'autonomia militare, ovvero la costruzione di un solido sistema di difesa europeo. Meno ovvia, ma altrettanto importante, è l'autonomia finanziaria, ovvero la creazione di un ecosistema finanziario europeo in grado di competere con quello degli Stati Uniti. E una condizione necessaria affinché tale sistema funzioni è avere alla base un mercato degli Eurobond solido e liquido.
Ora è il momento di costruirlo. Gli investitori globali mettono sempre più in discussione la solidità, la sicurezza e la stabilità del dollaro e hanno iniziato a ribilanciare i portafogli globali allontanandoli dal dollaro. Creare un mercato di Eurobond profondo e liquido offrirebbe agli investitori l'asset alternativo sicuro che stanno cercando. Non farlo ora significherebbe perdere un'opportunità storica per ridurre il costo del finanziamento del debito pubblico europeo e, per estensione, del capitale privato europeo.
Sappiamo che i grandi cambiamenti istituzionali, come la creazione di un nuovo strumento finanziario o di un nuovo mercato, comportano sempre rischi e sollevano interrogativi. Ma siamo convinti che non fare nulla di fronte ai grandi cambiamenti geostrategici che stiamo vivendo sarebbe molto più rischioso.

Contesto
A partire dalla crisi dell'euro, sono state avanzate numerose proposte per aumentare sostanzialmente le dimensioni del mercato degli Eurobond, come le "obbligazioni blu-rosse" ( Delpla e Weizsacker 2010 ), gli E-bond ( Monti 2010 ) o gli "Esbies" ( Brunnermeier et al. 2011 ), tra le altre (si veda la revisione completa in Leandro e Zettelmeyer (2019) ). Sebbene le proposte offrissero modi intelligenti per affrontare le preoccupazioni sull'azzardo morale e sulla condivisione del rischio prevalenti all'epoca, nessuna di esse è stata attuata a causa della mancanza di supporto politico e dei dubbi sulla solidità della creazione di un asset sicuro basato sull'ingegneria finanziaria. È significativo che quando è arrivato il momento per l'Europa di creare un quadro per finanziare il programma NextGenerationEU (NGEU), i leader dell'UE abbiano scartato le soluzioni di ingegneria finanziaria e adottato un Eurobond semplice.
La questione principale oggi non è l'azzardo morale o la condivisione del rischio, ma la creazione di un ampio mercato obbligazionario europeo in grado di rafforzare l'autonomia strategica dell'Europa e soddisfare la crescente domanda globale di un'alternativa al mercato dei titoli del Tesoro statunitensi. La nostra nota si basa sugli insegnamenti tratti dalla letteratura sugli eurobond e propone proprio questa proposta.
Proponiamo un quadro per la creazione di un mercato solido e liquido per Eurobond sicuri. La proposta prevede una condivisione del rischio nulla o minima, un'ingegneria finanziaria minima e nessuna modifica richiesta alle norme fiscali dell'UE (per quanto auspicabile tale modifica possa essere per altri motivi). È indipendente dalle decisioni dell'Unione Europea se finanziare la propria spesa attraverso le tasse o il debito. La consideriamo un documento di lavoro. Esistono molti modi in cui questa proposta può essere modificata in modo da superare i test legali, concettuali, pratici e politici. Crediamo che una proposta definitiva possa superare tutti questi test e riteniamo che sia essenziale iniziare a esplorarla ora.
L'idea di fondo della proposta è semplice: lo scambio di un volume di obbligazioni nazionali con Eurobond senior. Il diavolo, come al solito, si nasconde nei dettagli. Presentiamo la proposta di base e poi discutiamo le diverse questioni specifiche da affrontare.

La proposta di base
Gli investitori globali sono alla ricerca di alternative al mercato dei titoli del Tesoro statunitensi, che fino a poco tempo fa percepivano come solido, liquido e sicuro. Il recente declassamento del debito pubblico statunitense da parte di Moody's dimostra l'insostenibilità della politica fiscale statunitense e, con alcune recenti proposte che suggeriscono la possibilità di scambiare gli attuali titoli del Tesoro con obbligazioni perpetue non negoziabili, gli investitori iniziano a interrogarsi sulla sicurezza.
Oggi non hanno alternative evidenti su larga scala. L'alternativa più vicina in Europa è il mercato dei Bund. Tuttavia, il valore totale dei Bund è di soli 2.500 miliardi di euro, rispetto ai 30.000 miliardi di dollari del mercato dei titoli del Tesoro statunitensi. Il mercato degli Eurobond esistenti è frammentato e di piccole dimensioni: obbligazioni emesse dall'UE, o EU-bond, per finanziare NGEU per 540 miliardi di euro e che dovrebbero raggiungere i 700 miliardi di euro entro il 2026, obbligazioni del Meccanismo europeo di stabilità (MES) per 270 miliardi di euro, obbligazioni della Banca europea per gli investimenti (BEI) per 250 miliardi di euro, per un totale attuale di poco più di 1.000 miliardi di euro. Sebbene l'UE abbia ora un debito maggiore dei Paesi Bassi e sia sulla buona strada per diventare il maggiore emittente netto di obbligazioni nell'UE nel 2025-26, questi importi non sono sufficienti su scala globale. Inoltre, a causa della mancanza di chiarezza sul loro futuro (i leader dell'UE non hanno ancora deciso se rinnovare o rimborsare i titoli di Stato emessi per finanziare il programma NGEU), i titoli di Stato dell'UE non sono trattati dagli investitori come titoli sovrani, bensì come titoli sovranazionali e non sono inclusi negli indici dei titoli di Stato, il che riduce la domanda e mantiene i loro rendimenti più elevati che altrimenti.
Pertanto, se l'Europa vuole offrire agli investitori un'alternativa, deve aumentare drasticamente le dimensioni del mercato degli eurobond. Questo non può essere fatto marginalmente, solo attraverso i flussi netti: se, ad esempio, tutta la spesa aggiuntiva per la difesa fosse finanziata interamente in questo modo, ciò aggiungerebbe solo circa l'1% del PIL dell'UE allo stock ogni anno. Anche se il bilancio dell'UE dovesse aumentare sostanzialmente di dimensioni e finanziarsi in gran parte attraverso gli eurobond, l'aumento dello stock richiederebbe comunque molti anni per raggiungere la portata necessaria.
La soluzione deve quindi essere quella di sostituire una parte dello stock di obbligazioni nazionali con gli Eurobond (per il momento possiamo chiamarli obbligazioni blu, tralasciando per il momento la questione se e in che modo potrebbero differire dalle attuali obbligazioni UE).
La questione principale è quindi quanta parte del debito nazionale dei paesi dell'UE debba essere sostituita con obbligazioni blu.
Da un lato, affinché il mercato sia sufficientemente profondo e liquido, la quota di debito blu deve essere sufficientemente elevata. Ciò che ciò significa dipende dal rapporto tra le dimensioni del mercato, l'entità delle transazioni, la profondità e la liquidità. A parità di altri fattori, più ampio è il mercato, maggiore è la probabilità che sia profondo e liquido e che porti allo sviluppo del necessario "impianto idraulico" (obbligazioni accettate nelle operazioni di riacquisto delle banche centrali, presenza di un mercato dei futures profondo) per essere efficace.
D'altro canto, maggiore è la quota di debito blu, maggiore è la preoccupazione per la condivisione del rischio. Una garanzia solidale, sebbene ideale in teoria, probabilmente non è fattibile nella pratica, poiché i piccoli paesi dell'UE sarebbero responsabili di un debito enorme in rapporto al loro PIL. Riteniamo che il debito blu debba essere privilegiato, sia in senso politico che giuridico. La sicurezza percepita dipenderà quindi dalla solidità e dalla credibilità degli impegni dei governi a pagare gli interessi sulla loro parte di debito blu (pari alla parte di debito blu emessa in cambio del debito nazionale). Ad esempio, i governi potrebbero impegnarsi, ai sensi del diritto nazionale, ad allocare il gettito IVA richiesto al pagamento degli interessi sul debito blu (direttamente o, se non fattibile legalmente, versando il gettito IVA richiesto al bilancio dell'UE, che a sua volta provvederà al pagamento degli interessi). Anche in tal caso, maggiore è la quota di obbligazioni blu sul debito totale, maggiore potrebbe essere il problema della condivisione del rischio, e quindi è necessario trovare il giusto equilibrio.
Esiste un punto ottimale in cui la quota di obbligazioni blu è sufficientemente elevata da fornire la liquidità richiesta, ma sufficientemente ridotta da non essere a rischio, data la loro seniority? La nostra convinzione, basata su discussioni con gli operatori di mercato, è che scambiare obbligazioni nazionali con obbligazioni blu fino al 25% del PIL possa essere sufficiente a fini di liquidità senza sollevare problemi di sicurezza. A livello dell'eurozona, ciò lascerebbe il rapporto debito pubblico/PIL a circa il 60% e, considerando il prossimo aumento del rapporto debito pubblico/PIL implicito nei piani fiscali tedeschi, lascerebbe il rapporto debito pubblico/PIL per i quattro grandi paesi dell'eurozona – Francia, Germania, Italia e Spagna – a un livello pari o superiore al 60% del PIL. Riteniamo che il rapporto tra obbligazioni blu e PIL possa essere sostanzialmente più elevato una volta che i paesi dell'UE si saranno resi conto che il quadro di governance funziona, ma un obiettivo iniziale del 25%, ovvero circa 5.000 miliardi di euro, potrebbe essere appropriato.

Ci sarebbero quindi due tipi di obbligazioni: obbligazioni blu senior e obbligazioni nazionali junior. Quali sarebbero i tassi di interesse per ciascuna tipologia?
Supponendo innanzitutto che gli spread riflettano solo il rischio di insolvenza sul debito pubblico iniziale, l'implicazione sarebbe un tasso inferiore sui titoli blu senior e un tasso più elevato sui titoli di Stato, a dimostrazione del fatto che il rischio sarebbe ora concentrato su una base più ristretta. Il costo medio di finanziamento rimarrebbe invariato.
L'esito dovrebbe tuttavia essere più favorevole. La domanda degli investitori globali di un mercato profondo e liquido per l'attività sicura dovrebbe riflettersi in un tasso di interesse sicuro ancora più basso rispetto, ad esempio, al tasso attuale dei Bund (questo non è il caso oggi per i titoli di Stato UE, proprio a causa della ristrettezza del mercato e del loro status sovranazionale piuttosto che sovrano). Le maggiori dimensioni del mercato implicano anche che il resto dell'ecosistema necessario, come una curva dei rendimenti profonda, un mercato dei futures e la facilità di repo per i titoli blu, si svilupperebbe naturalmente, portando nuovamente a tassi più bassi. Inoltre, a causa della propensione all'acquisto di titoli di Stato e dei vincoli normativi (ad esempio, l'obbligo del Fondo di Riserva Pensionistica spagnolo di allocare una parte delle sue attività a titoli di Stato spagnoli), la domanda residua di debito pubblico potrebbe rimanere elevata e, data la minore offerta, portare a un aumento minore dei tassi sul debito pubblico. Le cose potrebbero andare diversamente? L'evidenza mostra che i mercati trattano i nuovi strumenti con prudenza, portando inizialmente a spread più elevati. Tuttavia, è probabile che l'effetto scompaia nel tempo. (Lo spread sui titoli NGEU a 10 anni, inizialmente pari a 35 punti base, ora si avvicina ai 20 punti base.)
Si possono ipotizzare altri effetti che potrebbero abbassare tutti i tassi, pubblici e privati. L'aumento della sensibilità dei tassi al debito pubblico residuo dovrebbe rafforzare gli incentivi per i paesi a rimanere in regola con le regole di bilancio dell'UE e ad adottare politiche fiscali disciplinate. Un mercato profondo e liquido per le obbligazioni blu dovrebbe facilitare la creazione di una curva dei rendimenti delle obbligazioni societarie europee affidabile, in grado di promuovere l'integrazione del mercato dei capitali e consentire una migliore gestione del rischio da parte delle banche europee, riducendo la correlazione tra banche nazionali e obbligazioni.

Riassumendo: come sostenuto dagli autori di diverse proposte precedenti, un sistema a due livelli (un tasso di sicurezza e 20 tassi nazionali) dovrebbe comportare un tasso di interesse medio più basso per ciascun membro, offrendo al contempo maggiori incentivi ai paesi con peggiori prospettive di bilancio per adeguarsi.

Temi: Scambio, anzianità, tipologia di obbligazioni, partecipazione, rapporto con il bilancio UE

Lo scambio
Lo scambio dovrebbe avvenire tramite acquisti sul mercato di titoli di Stato o tramite la sostituzione dei titoli di Stato alla scadenza, in entrambi i casi finanziati dall'emissione parallela di obbligazioni blu? La risposta potrebbe essere una combinazione di entrambe le opzioni.
Acquisti sul mercato . In questo caso, l'UE (presumibilmente la Direzione Generale del Bilancio, che ha gestito l'emissione di obbligazioni NGEU) riacquisterebbe obbligazioni nazionali ed emetterebbe separatamente obbligazioni blu per lo stesso importo. (Il termine "scambio" potrebbe essere fuorviante in questo contesto, poiché non si verificherebbe alcun effettivo scambio dell'una con l'altra, ma solo un acquisto coincidente di obbligazioni nazionali ed emissione di obbligazioni blu. I venditori di debito nazionale non avrebbero alcun obbligo di acquistare le nuove obbligazioni blu. Anzi, trasformarlo in uno scambio effettivo solleverebbe complesse questioni legali). Il vantaggio degli acquisti sul mercato di obbligazioni nazionali è che sono più rapidi da implementare. Sebbene la portata di questa operazione sarebbe certamente molto più ampia, sarebbe simile nello spirito ai regolari riacquisti di debito che gli uffici di gestione del debito eseguono per migliorare la liquidità e gestire la forma della curva dei rendimenti.
Sostituzione dei titoli in scadenza. Tale sostituzione evita i potenziali problemi associati agli acquisti sul mercato, ma sarebbe un processo molto più lento e presenta delle carenze. Il primo è che l'attuale struttura delle scadenze dei titoli nazionali determina quali titoli vengono ritirati dal mercato. Al contrario, il vantaggio degli acquisti sul mercato è che consentono all'agenzia emittente di acquistare qualsiasi titolo con la scadenza che desidera. La sostituzione potrebbe quindi portare a una struttura delle scadenze poco attraente per i titoli nazionali rimanenti durante quello che potrebbe essere un lungo periodo di transizione. In definitiva, dati i vincoli al mantenimento di una struttura delle scadenze attraente, il ritmo con cui il mercato dei titoli blu crescerebbe tramite la sostituzione sarebbe probabilmente troppo lento.

Un'altra alternativa, non esclusiva, è quella di sostituire, in parte o totalmente, i titoli di Stato nazionali presenti nel bilancio della Banca Centrale Europea (BCE). Se il loro valore complessivo si aggirasse intorno ai 2.000 miliardi di euro, rimarrebbero circa 2.000 miliardi di euro di obbligazioni blu da creare con altri mezzi. Sebbene ciò non precludesse la possibilità della BCE di acquistare titoli di Stato nazionali in un futuro programma di acquisto di attività, allevierebbe i vincoli che la BCE deve affrontare in merito alla percentuale di obbligazioni di ciascun paese detenute e le fornirebbe uno strumento aggiuntivo per condurre le proprie politiche. Tuttavia, quanti più titoli di Stato blu la BCE detiene nel proprio bilancio, tanto minori saranno i titoli di Stato blu disponibili sul mercato, vanificando potenzialmente lo scopo del progetto. Pertanto, sostituire i titoli di Stato nazionali con obbligazioni blu ha senso solo se la BCE intende ridurre nel tempo le dimensioni del proprio bilancio, in modo che i titoli diventino disponibili sul mercato nel tempo. In ogni caso, l'inclusione delle obbligazioni blu da parte della BCE nelle sue operazioni di acquisto e nel suo futuro portafoglio strutturale sarebbe fondamentale per garantire che le obbligazioni blu non siano considerate dai mercati come "inferiori" alle obbligazioni nazionali.
Nel complesso, un mix di scambio e sostituzione, magari con una certa partecipazione della BCE, sarebbe probabilmente ottimale. Gli acquisti sul mercato consentirebbero una gestione più rapida e migliore delle curve dei rendimenti. La sostituzione nell'arco di pochi anni dei titoli nazionali ne ridurrebbe il rischio di rollover e ne manterrebbe i rendimenti più bassi. In definitiva, la promessa di un piano pluriennale per raggiungere l'obiettivo di un rapporto tra obbligazioni blu e PIL del 25% dovrebbe essere sufficiente ad attrarre flussi verso i mercati dei capitali europei.

Anzianità
Una questione generale, indipendentemente dal metodo utilizzato, è quella della seniority. Non riteniamo che, dal punto di vista del debito nazionale, la seniority dei titoli blu sollevi alcuna preoccupazione di carattere legale. A parità di altre condizioni, lo scambio rende di fatto i titoli nazionali più rischiosi. Tuttavia, questo vale per qualsiasi decisione governativa, ad esempio la promessa di prestazioni pensionistiche più generose, che modifica la rischiosità del debito nazionale, e non siamo a conoscenza di alcuna clausola pari passo che impedisca lo scambio, in qualsiasi forma, di aver luogo. (Si noti inoltre che il problema è già presente con i titoli UE esistenti, che sono anch'essi garantiti da una quota delle entrate nazionali – i contributi nazionali al bilancio dell'UE – e quindi sono, da questo punto di vista, già di fatto senior rispetto ai titoli nazionali). E altre cose non sono uguali: un'UE con Eurobond è un'area economica più stabile, il che rende anche ciascuno dei suoi membri più stabile, come abbiamo visto con NGEU durante la crisi del COVID-19. Tuttavia, potrebbe sussistere il timore che un impatto più forte del rischio di default sugli spread dei titoli di Stato nazionali possa aumentare il rischio di una corsa agli acquisti che si autoavvera. Tuttavia, il fatto che la BCE abbia adottato gli acquisti di titoli come parte del suo equipaggiamento di politica monetaria e l'esistenza del Transmission Protection Instrument (TPI) hanno ridotto considerevolmente le probabilità di tali corse agli acquisti che si autoavverano. Gli spread varieranno da paese a paese, riflettendo la percezione della liquidità e del rischio di default, e questo è un bene.

Obbligazioni blu ed Eurobond esistenti
Un altro problema è il rapporto tra i blue bond e gli eurobond esistenti. Mentre gli eurobond beneficiano già dei vantaggi dell'infrastruttura esistente, incluso un mercato futures per i titoli UE, il problema qui è che il supporto non è lo stesso per i diversi titoli: l'impegno a utilizzare il bilancio UE per i titoli NGEU, l'esistenza di una riserva di capitale per i titoli ESM e BEI. Come raggiungere il consolidamento ottimale sarebbe una decisione politica dei leader dell'UE (la BEI, in quanto banca, potrebbe voler mantenere il proprio bilancio), ma non vi è alcuna ragione evidente per mantenere separati i titoli ESM, i titoli UE e i blue bond. Il consolidamento aumenterebbe le dimensioni del mercato, migliorando la liquidità e l'efficienza e mantenendo i tassi più bassi di quanto sarebbe altrimenti.

Partecipazione
La partecipazione a questo programma dovrebbe essere aperta a tutti gli Stati membri dell'UE senza restrizioni. In alcuni paesi, tuttavia, il rapporto debito/PIL è basso e uno scambio del 25% del PIL con debito blu potrebbe non essere attraente, in quanto lascerebbe troppo poco spazio per i titoli nazionali. Questi paesi potrebbero scegliere di non partecipare o di partecipare a una quota inferiore al 25%, e in tal caso il loro contributo al pagamento degli interessi sarebbe di conseguenza inferiore. Se, per qualche motivo, un paese decidesse di ridurre la propria quota, potrebbe farlo riacquistando i titoli blu ed emettendo invece titoli nazionali. Se un paese decidesse di lasciare l'UE, potrebbe fare lo stesso oppure impegnarsi a pagare il tasso di interesse sulla propria quota di titoli blu. (Nell'accordo di recesso firmato con l'UE in seguito alla Brexit, il Regno Unito ha accettato di versare 30 miliardi di euro per onorare le pensioni e altri impegni).

Obbligazioni blu e bilancio dell'UE
Infine, e questo è un aspetto importante, questa proposta non prende posizione sull'opportunità di aumentare nel tempo la quota di obbligazioni blu, su come tale quota interagisca con l'entità del bilancio dell'UE, sulle priorità di spesa che l'UE dovrebbe avere e su quanta parte della spesa UE sarà finanziata da imposte o debito. Nella misura in cui la spesa UE è parzialmente finanziata dal debito, l'esistenza di un ampio mercato delle obbligazioni blu implica che il finanziamento dovrebbe essere più economico di quanto non sia oggi (poiché le obbligazioni UE hanno tassi leggermente più elevati rispetto ai Bund a causa della loro natura sovranazionale, delle dimensioni più ridotte e della liquidità).

In breve, una proposta lungo le linee da noi delineate contribuirebbe a deframmentare il debito sovrano europeo e a creare un mercato ampio e denso, senza creare una condivisione del rischio né un nuovo mandato per l'UE. Ci sono molte questioni da risolvere, ma crediamo che nessuna sia insormontabile. Ora è il momento di costruire.

Riferimenti
- Brunnermeier, MK, L. Garicano, P. Lane, M. Pagano, R. Reis, T. Santos, D. Thesmar, S. Van Nieuwerburgh e D. Vayanos. 2011. Obbligazioni sicure europee (ESBies). Gruppo Euronomics. Disponibile qui.
- Delpla, Jacques e Jakob von Weizsäcker. 2010. La proposta del Blue Bond. Bruegel Policy Brief 2010/03. Bruxelles: Bruegel.
- Leandro, Alvaro e Jeromin Zettelmeyer. 2019. Alla ricerca di un asset sicuro per l'area dell'euro. PIIE Working Paper 18-3.
- Monti, Mario. 2010. Una nuova strategia per il mercato unico. Rapporto al Presidente della Commissione europea, José Manuel Barroso (maggio).

(Olivier Blanchard e Ángel Ubide su PIIE - Perterson Institute for Internationa Economics del 30/05/2025)